莲池医院港股IPO：激进并购导致现金流紧绷、商誉高悬 核心业务增长动力疲软跨区域整合步履维艰

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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：天利

　　近日，莲池医院集团股份有限公司（以下简称“莲池医院”）向港交所主板递交上市申请，这是其自2020年以来，在辗转新三板精选层、北交所、深交所主板相继折戟后的第五次IPO冲刺。

　　资料显示，公司定位为聚焦“一老一小”的精品专科医疗集团，凭借近年来对四家医院的外延并购，实现了服务网络从山东淄博向青岛、合肥、重庆的跨区域扩张，形成了5家医院及1家养老机构的布局。2025年前三季度，公司录得营收3.59亿元，净利润5551万元，同比增长分别为20.3%和17%。

　　然而，亮眼的增长数字背后，是资产负债表急剧恶化、现金流濒临枯竭、商誉风险高悬。其港股之旅，更像是一场为缓解迫在眉睫的流动性危机、并为过往扩张买单的融资自救，前路挑战或远大于机遇。

　　激进并购“埋雷” 现金流紧绷商誉高悬 

　　招股书显示，莲池医院起源于2004年成立的淄博市妇幼保健院莲池分院，2007年注册成立公司，而真正的规模化始于登陆新三板获得融资渠道之后。自2015年在新三板挂牌以来，公司通过定向增发累计融资约2.49亿元。这些资金成为了其“跑马圈地”的弹药。报告期内，公司核心的跨区域布局均通过收购完成。

　　2021年5月，公司以1.30亿元收购重庆长城骨科医院48%股权，首次将触角伸向西南市场；2024年7月，公司以7000万元收购合肥新海妇产医院，布局安徽市场；2025年8月，公司再以1.54亿元收购重庆长城骨科医院剩余52%股权，实现全资控股。至此，加上早期收购的青岛莲池妇婴医院与自建的淄博莲池骨科医院，公司形成了目前“五院一养老”的架构。

　　从财务数据看，通过一系列激进收购，莲池医院实现了营收与净利润的显著增长。其中，营收从2021年的2.98亿元增长至2024年的4.18亿元，同期归母净利润从0.53亿元增至0.68亿元；2025年前三季度，营收达3.59亿元，净利润0.56亿元，同比保持双位数增长。

　　然而，外延并购的模式在迅速做大规模的同时，也使其财务状况紧绷，多项指标已提示风险。从现金储备看，截至2025年9月30日，公司现金及现金等价物仅余7740万元，即使加上4919万元的理财产品，可快速动用的资金总额约为1.27亿元。

　　然而，同期公司的流动负债高达3.22亿元，流动负债净额增至1.95亿元。反映短期偿债能力的流动比率从2023年的1.8倍断崖式下跌至0.5倍，速动比率从1.7倍骤降至0.4倍，公司日常运营的现金流周转已面临巨大压力。

　　同时，支撑并购的资本开支显著推高了债务水平，公司负债总额已从2023年末的1.77亿元增至2025年9月末的5.04亿元。其中，短期借款达5146万元，而更大压力来自高达2.2亿元的“其他应付款”。其中，仅因收购医院而未支付的款项就有1.01亿元。债务攀升导致利息负担沉重，2025年前三季度，公司财务费用达523.8万元，同比大幅增长44.1%，持续侵蚀经营利润。

　　此外，随着四家医院收购完成，公司商誉账面价值从2023年末的1509万元暴增至2025年9月末的2.30亿元，不到两年时间增长超过14倍。其中，仅收购重庆长城骨科医院一项，就形成了约1.6亿元的商誉。商誉的后续计量高度依赖于被收购医院的未来盈利表现，一旦标的业绩不达预期或遭遇行业逆风，巨额商誉减值将对业绩造成显著影响。

　　核心业务增长动力疲软 跨区域整合步履维艰

　　业务方面，莲池医院的业务布局被概括为聚焦“一老一小”，但其内在增长动力严重失衡，且跨区域运营的整合难题日益凸显。

　　从收入结构看，公司增长依赖单一板块，抗风险能力较为薄弱。招股书显示，公司收入长期由妇婴医疗和骨科服务“双轮驱动”，但如今已演变为“单核领跑”。妇婴医疗板块，尤其是产科服务已成为绝对的收入支柱，其收入占比从2023年的59.5%攀升至2024年的65.5%。2024年，产科服务收入同比猛增45.8%，是集团增长的主要引擎。

　　然而，相关业务与人口出生率深度绑定，具有天然的周期性和政策敏感性。在人口出生率持续走低的大背景下，其增长可持续性已现隐忧。2025年前三季度，作为传统基石的淄博莲池医院和青岛莲池妇婴医院收入已分别同比下滑7%和6%。

　　作为“第二增长曲线”的骨科业务则表现出显著的波动性，业务收入占比在2024年下滑至26.1%，全年增速为8.2%，远低于集团整体。尽管2025年前三季度因重庆长城骨科医院完全并表，该板块收入同比大幅反弹42.0%，但其长期增长的稳定性与盈利能力仍有待市场检验。

　　从医院运营层面看，公司新老分化与整合难题尤为突出。作为传统核心的淄博莲池医院与青岛莲池妇婴医院，两者收入合计占比从2023年的79.4%一路下滑至2025年前三季度的60.0%，增长或已接近天花板。而新收购的合肥新海妇产医院和重庆长城骨科医院尚处于投入培育期，不仅未能贡献显著利润，反而是导致期间费用急剧攀升、拖累整体盈利的重要原因。

　　业务整合方面，公司收购的医院分布于山东、安徽、重庆，分属妇婴和骨科不同专科，各地医疗政策、医保结算、人才储备差异显著。建立统一高效的运营管控体系、实现医疗服务质量标准化和品牌协同难度不小。

　　而眼下，整合不力已初步显现负面影响。招股书披露，旗下医院累计收到患者投诉236宗，已为解决纠纷支付赔偿330万元。更为严重的是，截至最后可行日期，公司仍有1宗未了结的医疗诉讼，涉及患者死亡指控，索偿金额超过10万元。

　　此次转战港股，已是莲池医院近六年来的第五次IPO尝试。然而，港股市场对民营医院板块的态度已趋冰冷。2025年，民营医院在港股市场的表现堪称惨淡。明基医院上市首日暴跌49.46%，创下当年新股首日跌幅纪录，目前股价较发行价已腰斩。另一家上市民营医院美中嘉和，目前股价较发行价跌幅超过85%。在资本愈发理性的当下，莲池医院若不能对其激进扩张后遗症给出清晰、可信的解决路径，那么这次叩响港交所大门，或难以获得期望中的回应。