遭遇“黑色星期五”之后：白银史上第三轮大牛市结束了吗？

来源：@经济观察报微博

记者 邹永勤

“尊敬的客户：期货市场出现较大行情，由于您的账户出现超风险状况，本公司提醒您务必及时补足可用资金或采取减仓措施，否则本公司将有权根据合同约定进行强平，不再另行电话通知!”

2026年1月30日傍晚，期货投资者刘先生收到了期货公司发来的警示短信。当天，国内白银主连合约（下称“沪银主连合约”）冲高失败后走出闪崩行情，最终以27941元/千克报收，大跌6.03%，单日震幅高达16%。同日，A股市场上的白银概念股亦大面积跌停。

就在刘先生收到短信的差不多同一时间，上海期货交易所（下称“上期所”）在其官网发布了新一轮的监管措施：决定上调白银期货相关合约的交易保证金比例。

当天夜市开盘（属于2月2日行情），沪银主连合约大幅跳空低开，最终以跌停板报收，暴跌17.00%，至24832元/千克。外盘跌势则尤为惨烈，纽约商品交易所（下称“COMEX”）的CMX白银主连合约一度大跌将近36%，尾盘虽略有反弹，但仍以25.50%的跌幅报收。

对于白银突遭“黑色星期五”，刘先生在接受经济观察报记者采访时也表示十分意外。当天夜盘，他不得不对其所持有的沪银期货品种进行了“忍痛割肉”。

从“暴涨”到“暴跌”

银价的此轮主升浪始于2025年11月，其中沪银主连合约以11441元/千克起步，至2026年1月30日的最高点32382元/千克，涨幅高达183%；同期，CMX白银主连合约的涨幅为152%。内盘明显强于外盘。

在银价暴涨的刺激下，资本市场上也迅速掀起了“抢银”热潮。股票方面，白银概念股如（002716.SZ）、（601212.SH）等受到市场疯狂追捧，走出连续涨停行情，区间最大涨幅分别为273%、233%；基金方面，国投白银LOF（161226）的区间最大涨幅更是高达311.21%。

伴随本轮白银的炒作，一则关于白银或面临“交割失败”危机的信息受到市场广泛关注。此信息的大概内容是，由于申请交割的白银多头数量已经超过当前COMEX登记的白银库存数量，因此COMEX可能会在2026年3月出现白银实物交割违约，从而彻底摧毁现有定价机制的公信力。

据刘先生介绍，他此前更多专注于科技赛道的投资，直到看到上述市场信息并经过一系列研究后，才决定加入白银投资。“上世纪70至80年代，白银市场曾出现过著名的亨特兄弟挤仓事件，其间银价涨幅巨大。因此，如果上述市场信息是真的，那么本轮银价上涨的‘大肉’还在后头，这可是百年难遇的盛宴”。刘先生表示，当他看到CMX白银主连合约突破百元大关并在1月26日的回调中没有跌破这一重要关口后，终于将手头上的资金一半买入了沪银期货品种，一半买入了白银概念股票。

刘先生这番操作，可能只是众多投资者的一个缩影。日前，紫金天风期货研究员刘诗瑶通过对国内白银市场的两个结构性特征（期货期限结构和内外盘溢价率）进行详细分析，最终得出的结论是：无论是创纪录的成交量、持续的现货升水结构，还是强势的内外盘溢价，都清晰表明，国内资金是本轮白银上涨行情中不可忽视的重要量。

有几个细节，可以清晰反映出当前国内投资者对白银的盲目追捧程度：被誉为白银概念龙头股的白银有色，名字中的“白银”两字仅仅是因其注册地在白银市；国投白银LOF作为一只上市型开放式基金，除了可以二级市场交易外，其实还可以在一级市场进行申购赎回，但溢价率竟然一度被投资者炒高至60%。

面对银价的此种疯狂炒作，监管也在强势介入。上期所在接连采取了提保、限额等一系列标准措施后，终于在1月26日和1月27日亦对违规资金进行了“定点清除”：两天时间里，6组共34名客户因在锡、白银等期货品种交易中涉嫌违规，被采取限制开仓1个月以及限制出金的监管措施。

深交所方面也在行动。其1月30日发布的监管动态显示，近期部分投资者在交易国投白银LOF等基金产品的过程中存在影响基金正常交易秩序的异常交易行为。为此，深交所对相关投资者采取了暂停交易等自律监管措施。

监管层持续对相关品种采取风控措施，并及时发布监管公告，显然是向市场传递出严厉打击违规行为、维护交易秩序的态度和决心。而不断叠加的监管措施，也终于在1月29日晚（归属于1月30日行情）显现出强大威力。

1月29日22点10分，沪银主连合约在冲高至32380元/千克后率先走软，获利盘开始兑现离场；CMX白银主连合约硬撑至22点19分后，亦跟随沪银主连合约拐头向下。其后，两者于23点14分同时出现闪崩行情，瞬间跌幅高达10%，从而引爆了全球资本市场上又一个“黑色星期五”。

1月30日，沪银主连合约从一度大涨8.63%至最终下跌6.03%，单日震幅高达16%。同日，A股市场上的白银概念股大面积缩量跌停，其中白银有色更是巨量封单一字跌停。1月30日夜市（属于2月2日行情），沪银主连合约大幅跳空低开，最终以跌停板报收，大跌17.00%，至24832元/千克。

外盘跌势更为惨烈。在沪银主连合约跌停后，抛盘开始集中在CMX白银主连合约身上，从而导致该品种一度暴跌将近36%，创出历史最大日内跌幅，最低下探至74美元/盎司。尾盘虽略有反弹，以85.25美元/盎司报收，但跌幅仍然高达25.50%，堪称史诗级暴跌行情。

前车之鉴

刘先生加入“抢银”大潮，其账面盈利仅仅维持了两天，便在接踵而至的“黑色星期五”中倒赔了进去。在1月30日晚的疯狂杀跌行情中，他的期货账户已经达到强平线，因此只能忍痛割肉出局。但他并未离场，而是反手抢了些白银沽权。当晚，白银沽权疯狂上涨，涨幅超过10倍的品种比比皆是。

“因为手头上还有白银概念股，不知道下周几个跌停板才能抛出去，所以只能买些沽权对冲一下。”刘先生无奈地向记者表示，明明库存数据不断下降印证着挤仓的可能性，可为什么投资者等来的却是“黑色星期五”的大暴跌呢？

万得数据显示，全球期货市场的库存仓单近期确实在不断下降，进入2026年后这一下降趋势更为明显。其中，上期所的仓单数量从2025年底的691638千克下降至1月30日的455068千克；同期，COMEX的仓单从128163446金衡盎司下降至104879945金衡盎司（贵金属专用的质量计量单位）。

“关于市场传言的白银挤仓情况，我们认为当前市场确实呈现出部分挤仓特征，主要体现为可交割实物库存偏低等。”国信期货首席分析师顾冯达向记者表示，当前持续的大规模供需缺口与低库存环境，确实为挤仓预期的滋生提供了土壤，但历史经验表明，纯粹的投机性挤仓行为最终会受到监管干预和市场机制的制约。

记者亦留意到，本轮银价主升浪虽然始于2025年11月，但牛市的起步却在2022年的7月份。CMX白银主连合约从彼时的17.40美元/盎司涨至2026年1月份的121.79美元/盎司，历时3年半，涨幅约600%。在白银有数据统计的历史上，能够及得上这一“牛市规格”的牛市曾有两次，分别是1980年的亨特兄弟挤仓行情和2011年的量化宽松投机热潮。

图表1：全球白银历史走势图

 无独有偶，这两轮白银大牛市均因挤仓而兴、遭遇监管而终。具体来看，前者历时7年（涨价主要集中于1979年至1980年），将银价从1.50美元/盎司推升至50.35美元/盎司；后者则持续了3年多时间，期间银价累计涨幅约500%。

“从历史来看，最著名的挤仓事件当属1980年的亨特兄弟事件。当时亨特家族试图通过大量买入期货和现货来控制白银市场，导致银价在短时间内出现暴涨，但随着交易所提高保证金、修改交易规则并最终允许无限交割，市场流动性枯竭，银价随后暴跌，亨特兄弟也因此破产。”顾冯达强调，纯粹的投机性挤仓行为最终一定会受到监管干预和市场机制的制约。他认为，与历史相比，当前市场的参与者结构和监管环境已大为不同，但低库存与高资金情绪的结合，确实使得市场对交割风险的担忧加剧，投资者需密切关注交易所的库存变化与监管动态。

宏观资深分析师陈礼清则指出，近期白银市场确实存在一定的挤仓风险，但它们是由多股分散化资金共振，而不是单一主体垄断导致。“历史上典型的挤仓行情，其终结均与监管干预有关（包括限制持仓、提保等）。与前两轮比较，本轮存在远期叙事维度，可以看作是放大版的1980年、2011年。”

后市银价将如何演绎？

无论是1980年的亨特兄弟行情还是2011年的量化宽松投机热潮，其结果均如出一辙：缺乏基本面支撑的投机泡沫难以持续，在强监管之下挤仓行情结束，银价短期大幅下挫，并随之经历长期的低迷期。

作为白银历史上的第三轮大牛市，本轮行情同样有着“挤仓”的烙印。那么，“黑色星期五”会是其终结信号，并使其步上两轮牛市后尘吗？

“综合金银比、工业属性与金融属性等因素，我们对白银未来趋势持谨慎乐观但需高度警惕风险的看法。”顾冯达向记者表示，当前内盘金银比已处于40附近的历史极低水平，外盘金银比也已跌破50，这表明白银的金融投机属性已被充分定价，相对黄金的估值优势显著减弱。

他进一步表示，从金融属性看，白银价格走势仍将主要跟随黄金，并受宏观情绪主导。从工业属性看，白银的需求前景仍具韧性。光伏（尤其是N型电池渗透）、电子电气、汽车电控及AI相关基础设施等领域的需求预计将保持强劲。尽管高价可能抑制部分边际消费，但坚实的工业需求与持续的实物供需缺口，构成了白银价格中长期的重要支撑。

顾冯达同时认为，未来白银价格大概率将进入高位宽幅震荡阶段，趋势的延续需要黄金进一步打开上行空间或出现新的供应冲击。当然，一旦宏观情绪转向，白银价格的高弹性特征也可能导致其回调幅度大于黄金。

陈礼清则认为，从金融属性来看，金、银、铜等国际定价商品均将受益于美元偏弱的大周期，但近期美元指数经历一轮快速走软后将出现技术反弹，若美联储政策进一步偏鹰，则从流动性视角来看，将对金属价格形成压力。

“展望未来，我们认为本轮行情，白银的工业属性仍是核心因素，未来则是‘叙事定方向、供求定波动’。”陈礼清进一步解释称，决定银价未来走势的有两大关键因素：其一，是远端的“新需求叙事”是否松动；其二，则是近端“现货市场的紧缺”是否迎来边际缓解。

“我们估计，随着美国贸易政策的进一步明朗化与库存迁移趋于稳定，现货市场最紧张的时段已经度过，目前利率类指标与现货溢价的收窄均印证此逻辑。”陈礼清说。