华泰 | 固收：转债配置价值消失，仅剩交易属性

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（来源：研究所）

我们在2025年12月建议通过转债博弈股市春节行情。2026年开年至今，股市春季行情演绎、场外资金持续涌入“固收+”、转债基金等产品，推动转债市场重现正股、估值双击行情。截止目前，转债指数涨幅已达7.69%且连创多年新高，其表现远超上证、创业板等核心指数，也明显强于对应的正股指数。

但行情演绎至今，转债定价已脱离理性范围。从几个核心指标来看：

1、隐含波动率中位数达55.7%，超过2022年的最高点（40%），历史上仅2015年部分时期超过50%；

2、大量优质个券已触发提前赎回条款的情景下，全部转债的绝对价格中位数仍有141元（2022年最高为130元）。更直接地看，当下转债市场或已几乎不存在传统意义上的低价个券；

3、绝对价格超过150元的个券，转股溢价率中位数仍达33%，意味着市场出现了大量的双高品种。部分优质筹码稀缺溢价演绎到极致，价格更是超过200元、平价溢价率还能保持在50%以上；

4、新券定价更是隐含了股市过于乐观的预期，无论正股资质优劣、流动性强弱，上市首日普遍都是顶格定价（157.3元），次日往往还要继续攀升至180元附近。转债毕竟存在赎回条款，高的新券溢价率隐含了过于乐观的股市预期。

这一轮转债超涨的主要是由供求失衡导致的：

1、转债基金仍在被大量申购、“固收+”产品被动参与转债、转债ETF也有明显的资金流入，共同驱动转债需求被动扩张；

2、新增供给受限，同时有大量优质品种提前赎回退出，导致转债市场存量规模已从万亿级别缩减至5000亿附近。如果转债供给仍难放量，2026年转债存量规模可能进一步缩减至4000亿元附近；

3、部分固收类投资者由于机会成本低，且只能通过转债参与权益市场，其投资限制叠加踏空担忧，加剧了行情的非理性演绎，当前转债定价已经主要由流动性和情绪主导；

这一幕在历史上也曾出现过，比如2015年二季度，当时高价转债的溢价率都在30%以上。由于估值透支了正股涨幅，投资者“只赚过程不赚钱”。不过，当时好的点在于，随时牛市的演进，转债纷纷转股，真正市场回调时，转债存量已经所剩无几，投资者实际损失并不大。此外，历史上在情绪高涨阶段上市的高价且高溢价率转债，最后多数表现不及预期。

高估值不等于会立即调整，但过度透支意味着其配置价值已经消失，并存在如下风险：

一是，股市温和上行已经难以消化当前的转债估值。并且一旦股市有所调整或相关产品遭遇赎回，转债容易反向运行，面临平价、估值承压双重风险；

二是，部分高价券如果遭遇提前赎回，时机价值消失，只能被动压缩溢价率，转债价格向转股价值被动靠拢（转债转股压力还可能冲击正股表现），导致价格下跌，近期已经出现类似案例；

三是，如果IPO、再融资等相关政策出现调整，即使短期转债新券供给放量有限，但对市场情绪的影响可能较大，尤其是双高新券估值可能面临较大压力。

展望后市，我们对转债有几点判断与建议：

第一、转债市场的整体配置价值已经很低，只剩过程中的交易和博弈价值，中长期的预期回报较低甚至为负（几只新券预期回报大概率有限）。

第二、我们建议转债投资者锁定部分获利，继续从超配调整为中性甚至偏低仓位。尤其是绝对回报资金和大资金，更应适度止盈、减少转债配置比例，新增资金要对交易能力有清晰的认知，建议慎重选择转债品种。

第三，转债性价比明显不及股票，新资金建议转为关注转债占比低的二级债基、“固收+”等产品。

第四，在结构上，我们建议投资者及时减仓双高品种、锁定回报，边际上建议关注相对低溢价且正股有预期差的品种。

转债市场呼唤新增供给。转债市场以固收类投资者为主，消化新增转债供给的能力明显较强。再加上近两年“固收+”产品的规模快速增长，现有的转债存量已较难满足配置需求。而存量规模持续萎缩的趋势下，这一矛盾更为突出。并且新增供给的持续匮乏可能导致转债市场流动性下降，使原本监管、发行人、投资者多方共赢的融资工具逐渐边缘化。期待后续转债年发行规模能重回千亿级别，或可满足固收类投资者参与权益市场的需求，也能有效助力企业再融资，助力实体经济。

风险提示：股市超预期上涨；个券超预期赎回；“固收+”产品遭遇赎回；供给节奏的不确定性。

研报：《转债：配置价值消失，仅剩交易属性》 2026年1月29日

张继强    S0570518110002 | SCF AMB145    研究员

殷    超    S0570521010002    研究员

方翔宇    S0570122070155    研究员