钱大妈赴港IPO：不隔夜却“榨干”加盟商

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生鲜赛道，堪称中国零售最难盈利战场，高损耗、低毛利、重运营的行业特性让无数巨头折戟，也让其长期处于资本谨慎观望的范畴。

2026年开年，这片沉寂之地终于传来IPO叩门声，社区生鲜龙头钱大妈国际控股有限公司（简称：钱大妈）正式向港交所递交招股书。

自2021年首次传出上市计划，钱大妈已让市场等待近五年，期间中国生鲜市场格局剧变，每日优鲜、叮咚买菜相继选择赴美上市，但处境均不尽理想，前者已黯然退市，后者股价也跌超90%，在盈亏线上苦苦挣扎。

生鲜赛道从狂热扩张进入冷静重构，而钱大妈的IPO之路，正是在这样的背景下姗姗来迟。

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市占率仅2.2%的“社区生鲜第一”

身处“规模不经济”的生鲜赛道，钱大妈招股书开篇即强调“中国最大的社区生鲜连锁企业”的市场定位。2024年公司整体GMV达148亿元，连续5年位居中国社区生鲜连锁行业榜首。

虽是以猪肉铺起家，但目前钱大妈的销售范围已包括动物蛋白、蔬菜水果、冷藏加工食品等生鲜品类全覆盖。截至2025年9月，其社区门店数量达2938家，网络覆盖中国14个省、直辖市及特别行政区。

真正支撑钱大妈实现这一规模的，在于一套颠覆传统生鲜零售的商业模式。

为破解生鲜行业高损耗顽疾，钱大妈首创“折扣日清”模式，将“不卖隔夜肉”的承诺延伸至全品类。门店内张贴的每日清货时刻表清晰可见，即每晚19点起执行阶梯式折扣，每半小时降价一档，直至23:30后剩余商品可免费送出。

该机制可确保钱大妈所有生鲜当日出清，使公司存货占总资产比重常年低于3%，存货周转率在1-2天，产品损耗率控制在5%左右，而社区生鲜行业平均损耗率通常在5%-15%之间。

然而，亮眼的效率指标背后，增长困境已悄然浮现。

2023年至2024年，钱大妈营收停滞在117亿元区间，归属净利润虽有所提升但规模有限，净利率分别为1.44%、2.45%。更严峻的是，2025年前三季度，公司营收同比下滑4.25%至83.59亿元，净利润则由盈转亏达-2.88亿元。

仔细观察可窥见，钱大妈深耕的社区生鲜赛道处于高度分散状态。

2024年中国生鲜零售市场规模高达6.57万亿元，其中社区生鲜市场分得1成左右，达6162亿元。从市场格局来看，社区生鲜前五大参与者合计市场份额达7.3%，而作为榜首的钱大妈，市占率仅2.2%。

再进一步，虽钱大妈手握近3000家门店，但门店分布高度集中。

近年钱大妈战略虽明确向华东、华中及西南地区转移，但过半门店仍位于“大本营”广东省，华南地区营收占比近7成，而华北地区则仅试水天津，门店数量不超20家。

可见，在“社区生鲜第一”的光环与停滞的财务数据之间，一道关键的裂缝已然显现。钱大妈高效经营模式，为何难以复制到全国市场？

02

“流血”的加盟商

答案，恰恰藏在钱大妈引以为傲的“日清”模式之中。不隔夜承诺虽大幅降低损耗率，却也重塑了钱大妈核心顾客的消费习惯。

你可以在钱大妈门店看到奇特的购物景象，白天客流稀疏，傍晚人潮涌动，熟客熟练地提前选好商品装入购物篮，却不急着结账，而是提篮等待更诱人的折扣时段，甚至催生出“购物篮排队”的占位现象。

结果就是，傍晚急需购物的消费者走进门店，往往发现货架已空空如也，而菜肉都在别人的篮子里“躺着等打折”。

问题随之而来，那些极具诱惑力的阶梯式折扣乃至免费赠送，为钱大妈创造了巨大的晚间客流量与品牌声量，但背后的成本究竟由谁承担？

答案是加盟商。从营收结构来看，钱大妈95%营收源自向加盟商供货，旗下近三千家店中仅40家为自营门店。

毋庸置疑的是，相较重资产自营，加盟模式本质上是一种风险转移策略，品牌方仅需根据加盟商每日订单需求供货，而将终端销售、库存积压乃至最终单店亏损的风险，留给了加盟商承担。

但加盟商的困境，远不止于“日清折扣”对单店利润的侵蚀，在背负房租、人力、水电及采购等所有日常运营成本的同时，他们还需承担来自品牌方刚性且持续的费用支出。

根据钱大妈官网披露的加盟费用政策，前期费用包括加盟费3万、保证金4万、装修及设备总费用15-21万元。后续还要向钱大妈支付特许权使用费，即自开业起第181天至第365天，收取当天19点前销售额1%；第2年开始，收取每天19点前营业额的1.5%。

曾有加盟商透露，商户无权决定进多少货、卖多少价，却要承担打折亏损的风险。在生鲜这门本就利薄的生意里，这种模式层层叠加了刚性成本，最终触发了央视于2021年曝光的残酷现状“钱大妈加盟商卖得越多，亏得越大”。

更何况，钱大妈品牌本身的盈利能力要远低于同行。2025年前三季度，钱大妈的综合毛利率创历史新高，达11.3%，对比同期叮咚买菜毛利率可达29.14%、同样超20%。

加盟商的持续失血，成为钱大妈业绩增长熄火的直接导火索，即品牌招商困难及门店扩张停滞。

2023年至2025年9月末，钱大妈近三年间仅只净增了22家门店，甚至出现依赖现有加盟商增开新店的现象。截至2025年9月末，钱大妈加盟店累计2898家，但加盟商仅1754名，部分加盟商开设两家或两家以上门店。

在此背景下，钱大妈仍在招股书募资用途中提出“未来五年新增1300家加盟店”的计划，只是若不从根本上解决加盟商盈利难题、重塑单店模型，这一目标无异于纸上谈兵。

事实上，钱大妈当下的剧本并非独有。连锁零售的加盟赛道上，相似的剧情早已由百果园上演过一遍。

百果园99%的营收倚仗加盟商，其“不好吃退款”的策略在打响品牌知名度的同时，也将更高的品控与售后成本转嫁给了加盟端，这一点较钱大妈的“日清”承诺有过之而无不及。

但百果园的结局已有目共睹，近年加盟商数量急速锐减，自2024年起公司进入营收负增长，净利润持续亏损的状态。市场方面，自2023年港股上市后股价一路下探，较上市首日跌超7成，曾经近百亿市值如今仅剩30亿左右规模。

03

对赌一年倒计时

创始人还债or脱身？

除自身发展停滞外，真正推动钱大妈冲刺上市的，源自一张极为紧迫的时间表。

从融资历程来看，钱大妈已有4年未能收获外部融资。自成立起，钱大妈共完成6轮融资，累计金额约17.76亿元，投资方包括启承资本、高榕资本、基石资本等，但最后一次融资时间为2022年1月。

在缺少外部输血，内部造血又逐渐趋弱的背景下，钱大妈只能向银行申请借款。

截至2025年9月末，钱大妈现金及现金等价物11.20亿元，短期借款4.32亿元、长期借款0.85亿元，虽尚不存在短期偿债压力，但应付贸易账款、应付费用及其他应收账款合计高达11.39亿元，存在通过拖欠上游账款维持日常经营的情况。

更大的资金压力，还是来自钱大妈与早期投资方签署的“对赌协议”，目前已进入1年倒计时。

根据双方协议，钱大妈未能在2027年1月前完成上市工作，则将触发赎回条款，届时投资方有权要求钱大妈连本带息（年利息15%）赎回其持有的全部股份。

这一风险已清晰的反映到资产负债表中，截至2025年9月末，钱大妈可转换可赎回优先股对应的金融负债达15.79亿元，占流动负债49.62%。

结合钱大妈现有资金状况，冲击资本市场刻不容缓。然而，就在决定企业未来发展的关键路口，核心创始团队却选择集体转身离去。

2024年12月，冯冀生辞去执行董事职务，并将全部股权以0元代价转让于姐姐冯卫华。紧随其后，2025年1月，包括其兄弟冯卫国在内的8名非执行董事集体辞职。

至此，冯卫华间接持有钱大妈40.13%的股权，并通过股权激励平台控制钱大妈10.52%的股权，合计控股比例50.65%，为实际控制人。

上市前夕，钱大妈的结构发生剧变，引发市场疑虑。一个关键的背景是，在离场约半年前（2024年6月），冯冀生已通过公司回购套现1.1亿元，不仅清偿了此前对钱大妈的7447.1万元欠款，还实现2672.9万元净收益。

可见，冯冀生在IPO前完成了一次彻底的切割：通过内部交易了结债务、兑现利润，并以零代价放弃所有股权与职务。

在黎明前带着确定收益抽身，将不确定的未来留给了市场。至此，这个故事呈现为一个危险的悖论。

钱大妈的商业模式，恰似流沙筑塔，其“日清”效率的光环，已被加盟商“卖得越多、亏得越狠”的残酷现实反复冲刷，如今这场赴港IPO的奋力一跃，更像是踩着加盟伙伴的肩背，在流沙崩塌前争取最后的资本变现。

当塔基持续失血、筑塔者的先行离去，或早已为这座高塔的终局写下了注脚。